“HMM 민영화 필요한데…” 발목잡는 지배구조 리스크와 매각가 딜레마

[해운재건 골든타임 <下>]
산은 등 정부 지분 70% 넘어
작년 최대이익에도 빅딜 차질
해상운임 하락 가능성도 여전
高인수가 전환사채 부담 지적

해운재건의 마지막 퍼즐인 HMM의 민영화를 추진하기엔 상황이 녹록지 않다. HMM은 산업은행과 해양진흥공사가 지분 약 40%를 보유하고 있는데, 전환사채권(CB)의 주식 전환을 가정할 경우엔 70%가 넘는 지분이 정부 보유인 탓이다. 이 때문에 시장에서는 HMM이 지배구조 리스크를 안고 있다고 평가한다. HMM이 무려 7조원이 넘는 영업이익을 올리고도 주가 상승폭이 제한적인 이유다. HMM의 경영정상화는 곧 산업은행의 공적자금 회수, 즉 민영화로 이어질 수 있다. 하지만 적정 가격을 산출하는 것이 쉽지 않고 해운업황에 민감한 실적 변동성 탓에 고가의 매각가는 위험 부담을 안을 수밖에 없어 적정 인수자를 찾기 어렵게 만들고 있다.

16일 금융감독원에 따르면 HMM의 주요 주주는 산업은행과 해양진흥공사로 각각 20.69%(주권기준, 전환사채 등 포함하면 36.02%), 19.95%(주권기준, 전환사채 등 포함하면 48.29%)를 보유하고 있다. 주식으로 전환할 수 있는 영구 CB 등을 반영하면 정부가 보유한 HMM 지분율은 70%를 넘어선다.

이러한 배경 탓에 지난해 역대 최대 실적을 경신한 HMM에 대한 시장 평가는 박하다. 이날 기준 HMM의 종가는 2만5250원인데, 사상 최대 실적을 발표했던 14일 종가(2만5000원)보다 1% 오른 수준이다. 시장에서의 부진한 평가는 나머지 미상환 사채들을 주식으로 전환할 경우 주가 하락과 함께 정부 지분율만 키우는 효과만 야기하기 때문이다.

실제 지난해 10월 HMM은 호실적에 힘입어 해진공이 보유한 6000억원 규모 CB에 대해 조기 상환 청구권을 행사했지만, 해진공은 받아들이지 않고 전량 주식으로 전환하겠다고 밝혔다. 이 탓에 당일 HMM 주가는 8% 넘게 추락했고 장중 한때 11.56%까지 떨어지기도 했다. 이런 전례 탓에 HMM 소액주주들은 CB의 주식 전환에 반대하면서 조기상환을 주장한다.

산은과 해진공의 공동관리를 받아온 HMM은 올해부터 해진공의 단독관리를 받고 있다. 정부 산하에 있다 보니 미래 가치에 대한 기대가 없는 점도 한몫한다는 평가다. 안정적인 수익 창출을 위해 투자의 효율적 배분을 통한 사업다각화 등이 필요한데 정부 산하에서는 쉽지 않기 때문이다.

HMM이 이와 같은 지배구조 리스크를 안고 있다는 점은 주가 발목을 잡고 있다. 지배구조 리스크는 사실상 민영화가 이뤄져야 해소될 수 있다. 민영화의 전제조건은 경영 정상화인데, 지난해 누적 적자를 모두 해소하는 호실적을 기록하면서 기반은 마련됐다는 분석이다.

산은은 HMM의 단계적 지분 매각을 추진할 가능성이 높다. 한 번에 매각하기엔 지분이 많아 매각가가 높아질 수밖에 없기 때문이다. 산은이 보유한 보통주(1억119만9297주)를 이날 주가로 환산할 경우 지분가치는 2조6000억원으로 추산된다. 해진공의 보유 보통주(9759만859주)의 지분가치는 2조5000억원 규모에 달한다. 현재 기준으로 약 5조원 규모인 셈이다. 현재 시총 기준으로는 5조원에 달하는 금액을 투입해야 HMM 인수가 가능한 셈이다.

실제 이동걸 산업은행 회장은 HMM의 지분 매각을 단계적으로 추진해야 한다고 언급해 왔다. 이 회장은 지난달 간담회에서 “현재 해양진흥공사와 산업은행의 합산지분이 70%에 달해 매각이 불가능하다”며 “시장 여건을 보면서 단계적인 매각이 필요하다”고 말했다.

여기에 산은과 해진공이 전환사채를 주식으로 교환할 경우 보유 지분율이 늘어나게 된다. 다만 HMM의 지분을 보유한 산은과 해진공이 보유한 전환사채를 주식으로 전환할 경우 주가 하락 가능성이 크다. 산은과 해진공의 지분율은 높아질 수 있지만, 주식 가치가 하락하기 때문에 주가가 낮아질 수 있다.

공적자금 회수라는 과제를 안고 있는 산은도 고민이 클 수밖에 없다. 이미 수조원의 공적자금을 투입한 만큼 손해를 보고 지분을 매각할 수 없기 때문이다.

반대로 인수자 입장에서는 최근 높은 인수가가 부담이 될 수 있다. 최근 해운 운임 급등으로 HMM이 창사 이래 최대 실적을 기록하는 등 호황을 보이고 있지만, 향후 운임 하락 가능성을 배제할 수 없기 때문이다. 향후 운임 하락 가능성이 존재하는 상황에서 HMM을 인수하기엔 인수자 입장에서도 부담이 클 수밖에 없다는 지적이다. 그렇다고 전환사채를 주식으로 전환해 주가를 인위적으로 낮추는 방안은 일반 주주들의 반발로 이어질 수밖에 없다.

정부가 민영화 골든타임을 놓치게 되면 부담이 커질 수 있다는 우려가 나온다. 산은은 지난 2019년 현대중공업과 대우조선 민영화 계약을 체결했지만, 최근 유럽연합(EU)이 현대중공업과의 기업결합을 불허하면서 실패하기도 했다. 적절한 시점을 찾지 못하면 HMM 민영화도 난항을 겪을 수 있다는 지적이 나온다.