[마켓파워]금감원, 이마트 주식교환 또 제동…“이사 충실의무 위반 1호”

팔때는 비싸게, 살때는 더싸게…고무줄 PBR 산정법 논란
저조한 공개매수 이유로 "모르는 주주가 많다" 왜곡 해석
금감원 "중복상장도 아니고, 이사의 충실의무 안지켜"

이마트와 신세계푸드의 합병을 앞두고 일반 주주의 이익이 제대로 반영되지 않았다며 논란이 일고 있다. 교환비율 산정에서 신세계푸드의 재무건전성과 미래 가치를 충분히 산정하지 않았다는 것이다. 앞서 이마트와 신세계푸드는 각각 1:0.5031313 비율로 주식교환을 하겠다고 밝혔다. 실제 두 회사가 주식교환 비율 산정을 위해 고용한 회계법인은 신세계푸드의 가치를 주당 최소 12만 8000원에서 최대 30만원이 넘는다고 봤다. 하지만 이마트 이사회가 자사주 소각 계획을 해치지 않는 선에서 교환비율을 산정해야 한다면서 최종적으로 신세계푸드 현 평균 주가에 3% 할증만 하는 조건으로 결정됐다. 이에 따라 주식교환 가액은 5만 191원으로 PBR(주가순자산비율) 0.5배가 적용됐다. 앞서 신세계푸드가 급식사업부를 약 1200억원으로 매각할 당시 적용한 PBR은 6배였다. PBR이 1배 이하면 주가가 순자산가치보다 낮다는 의미로, 신세계푸드의 일반주주 입장으로선,현저히 낮은 기업가치를 평가받았다.

신세계푸드는 외식, 베이커리 등 식자재를 이마트 등에 유통하는 사업을 하고 있다. 작년말 기준, 매출액은 1조원이 넘고 자산은 8100억원 수준이다. 신세계푸드 주주인 밸류파트너스자산운용도 최근 주주서한을 보내 "신세계푸드 일반주주의 지분이 내재가치보다 낮은 가격으로 합병될 경우, 손실이 일반주주에게 전가된다"고 우려했다. 노브랜드 버거 등 브랜드 가치와 성장성을 반영하지 않은 낮은 합병가액으로 일반주주의 손해는 크지만, 이마트는 저렴한 가격에 신세계푸드 기업가치를 이마트에 반영할 수 있게 된다.

금융당국은 두 회사의 이사회가 일반주주가 아닌 지배주주에 유리한 결정을 했다고 보고 있다. 이에 따라 상법 개정안의 '이사의 충실 의무'를 위반한 첫 사례가 될 것으로 보인다. 특히 두 회사는 주식교환을 위해 시장을 왜곡 해석해 시장의 혼란을 가중시키고 있다. 일례로, 이번 주식교환이 이재명 정부의 선결과제인 '중복상장 해소'라고 했는데, 두 회사는 중복상장과는 무관하다. 중복상장은 이마트의 사업부를 분리해 신세계푸드를 설립, 상장시킬때 적용된다. 즉, 이마트 주가에 신세계푸드의 기업가치가 반영되어 있어야 하는데 오히려 두 회사는 각각의 상장사로서 기업가치를 따로 평가받고 있다.

금감원이 이번 주식교환에 대해 문제삼고 있는 부분은 중복상장에 대한 시장 왜곡, 이사의 충실 의무 위반, 주주와의 소통 부족 등 세 가지다. 여기에 신세계푸드가 일반주주 의견을 사실상 '패싱'하려고 한 정황도 포착하면서 고의성이 있다고도 보고 있다. 금감원이 두 회사의 주식교환 결정을 두고 '괘씸죄'를 적용할 가능성이 높다는 의견이 나오는 배경이다.

20일 금융감독원에 따르면 신세계푸드는 오는 24일과 5월 7일, 두 차례 주주간담회를 개최한다고 밝혔다. 회사는 "주식 교환에 대한 주주 의견을 충분히 수렴하기 위해 두 차례 간담회를 개최한다"고 설명했지만, 실상은 금감원의 '주주간 소통이 필요하다'는 경고를 받은 이후다. 금감원은 신세계푸드 측에 이미 정정신고서 효력이 발생한 이후에 주주 간담회를 여는 것은 '형식적인 조치에 불과하다'는 의견을 전달한 것으로 전해진다.

신세계푸드측은 이마트와의 주식교환 비율 적정성을 설명한다는 방침이다. 앞서 주식교환 공정성을 위해 특별위원회를 설치하고, 외부평가 자문사 2곳을 선정해 주식교환비율의 적정성을 검토했다. 이후 신세계푸드 이사회는 "거래 조건이 적정함은 물론 총주주의 이익을 해치지 않고 주주간 이해상충도 발생하지 않는다"고 결론지었다.

하지만 시장에선 신세계푸드에 불리한 교환가액이 적용됐다고 본다. 지난 20일 밸류파트너스자산운용은 이번 거래는 지배주주와 일반주주간 이해상충이 발생한다며 자사주 매입소각, 일반주주 다수의 동의, 가치평가 산정 자료 공개 등을 요구했다.

정정신고서에서 신세계푸드 측은 교환비율 주식가치에 10% 할증률을 적용하자고 이마트에 제안했으나, 이마트 측은 자사주 소각 계획 범위를 벗어나지 않는 선인 3% 할증 수준만 가능하다고 회신했다. 반면 이마트와 신세계측이 자문을 구한 두 회계법인이 책정한 신세계푸드 수익가치는 각각 17만6080원~30만9854원, 12만8787원~19만1035원에 달한다. 이마트 이사회가 결정한 5만원대의 합병가격은 가치 산정 범위보다 낮다.

금감원도 이번 주식교환에 대해 두 차례 정정요구를 했는데, 가장 문제삼는 부분은 신세계푸드 이사회가 주주의 충실 의무를 지키지 않았다는 점이다. 앞서 진행한 두 차례의 공개매수에선 참여율이 상당히 저조했다. 회사가 책정한 주식가격에 불만족한 소액주주들이 참여하지 않은 것이다. 해당 사례만 봐도 이사회가 과연 일반주주의 이익을 최대한 지키려고 했는지를 반문해볼 수 있다는 얘기다. 지난해 11월 신세계푸드는 급식사업 부문 양도를 위해 주식매수청구권을 진행했다. 기준 매수가격은 주당 4만0346원. 급식사업 부문은 신세계푸드 매출액의 17.94%를 차지했던 곳으로 약 1200억원에 매각됐다. 당시 주식매수청구권 신청규모는 25만6840주로 전체 주식수의 15% 수준에 불과했다. 이후 신세계푸드는 상장 폐지를 목적으로 주당 4만 8120원에 공개매수를 진행했고, 매수 예정 수량(146만 7319주)에 한참 못미치는 42만 5206주가 응모했다. 신세계푸드는 정정신고서에서 공개매수 참여율 저조에 대해, 공개매수 진행 사실 자체를 모르거나 가격 불만족 등의 경우가 존재하므로 지배구조 개편 자체를 반대한다고 볼 수 없다고 밝혔다.

하지만 금감원은 공개매수 실패는 주주의 이해상충 문제가 발생하고 있다는 것을 명확하게 보여주는 부분이라고 보고 있다. 두 번이나 흥행에 실패한 공개매수로 시장으로부터 적정 수준의 매수 가격의 부적정성과 주식교환 반대라는 시그널을 받았는데도 불구하고 이를 왜곡 해석하고 있다는 설명이다.

또한 신세계푸드가 선정한 외부 자문사 법무법인 기현은 이번 주식교환에 대해 신세계푸드 주주들이 이마트 주식을 0.5주씩 받기 때문에 상장폐지에 따른 피해가 없다고도 봤다. 이에 따라 주주간 이해상충 문제가 발생하는 '폐쇄기업화거래'와는 전혀 다른 문제라는 주장이다. 하지만 지난 2월 공개된 법무부 '이사의 행위규범 가이드라인'에 따르면 '폐쇄기업화거래'는 상장사 주식을 취득해 해당 회사를 비상장사로 만드는 일체의 거래를 말한다. 금감원도 이번 주식교환이 '폐쇄기업화거래'의 대표적인 사례이자 이사의 충실의무를 위반한 1호 기업이라고 본다.

금감원 관계자는 "신세계푸드의 기업가치를 보고 투자한 주주와 지배주주간 이해상충 문제가 발생할 수 밖에 없다"고 말했다. 이에 대해 신세계그룹 관계자는 "이번 주식교환과 관련해 금감원 및 주주들의 지적을 겸허히 받아들인다"며 "일반주주를 대상으로한 소통을 최우선으로한 계획과 절차를 보완할 계획"이라고 밝혔다.